摘要
為何重點(diǎn)關(guān)注納科諾爾？
納科諾爾本身是國內(nèi)輥壓機(jī)的龍頭，輥壓機(jī)領(lǐng)域國內(nèi)市占率23%+，在寧德比亞迪處的訂單飽滿，傳統(tǒng)主業(yè)在手訂單飽滿；而公司在干法電極（液態(tài)電池的前道設(shè)備迭代）和固態(tài)電池卡位領(lǐng)先。干法電極產(chǎn)業(yè)趨勢下，公司的產(chǎn)品價(jià)值量彈性更大以及技術(shù)遷移路徑更順（干法電極的核心是輥壓技術(shù)，恰好公司擅長）。
第一，產(chǎn)業(yè)邏輯——為什么發(fā)展干法電極？
干法電極是特斯拉重點(diǎn)開發(fā)的技術(shù)，相較濕法電極，能夠節(jié)約全制造成本，1）18%材料成本（省掉NMP溶劑等）；2）省掉涂布等工藝；3）41%設(shè)備投入（省掉涂布機(jī)等），還可以提升制造效率/提升壓實(shí)密度，前期因?yàn)槌赡ぞ鶆蛐?、一致性以及設(shè)備和工藝的適配性等暫未量產(chǎn)。但隨著干法技術(shù)和設(shè)備的持續(xù)成熟，我們預(yù)計(jì)25年底至26年初干法工藝有望投入量產(chǎn)。
第二，個(gè)股邏輯——公司在這個(gè)方向做什么？以及競爭力如何？
公司于2024年推出干法電極成型覆合一體機(jī)，實(shí)現(xiàn)電極膜成型以及電極膜與集流體復(fù)合的一體化，替代傳統(tǒng)濕法工藝所需的混合、制漿、涂布、干燥、輥壓等過程。于公司而言，相當(dāng)于從只做前道工藝中的輥壓設(shè)備，到提供除混料外的整套前道工藝。
競爭力如何：1）納科諾爾本身在輥壓設(shè)備上技術(shù)領(lǐng)先，我們推斷其在寧德、比亞迪的輥壓設(shè)備需求占比較高。2）納科諾爾合作的清研電子孵化自深圳清華大學(xué)研究院，核心人物王臣教授是國內(nèi)權(quán)威的干法專家。3）干法電極技術(shù)本身對(duì)材料（均勻度等）和設(shè)備（工作壓力、輥壓精度等）均提出了更高的要求，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)。
投資建議
1、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：處于行業(yè)龍頭地位，在手訂單有一定保障。
2、我們更看重的干法電極設(shè)備：我們認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢空間大，當(dāng)前屬于0-1階段，因此大概率先看估值抬升的機(jī)會(huì)。考慮到頭部電池廠對(duì)干法電極技術(shù)關(guān)注度較高，目前納科諾爾在手中試訂單充裕，有望逐步于25年交付。
我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤為2.05/2.56/4.04億，PE分別為27/22/14X。把曼恩斯特和驕成超聲作為可比競對(duì)，給予納科諾爾25年40X PE，目標(biāo)價(jià)91元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、公司產(chǎn)品較為單一風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)主業(yè)訂單需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所
1.輥壓機(jī)龍頭，升級(jí)切入干法一體機(jī)賽道
1.1.技術(shù)研究起步較早，專業(yè)方向精細(xì)化
起步期（2000-2004 年）
公司專注于鋰電輥壓設(shè)備的研發(fā)與生產(chǎn)。2000 年,納科諾爾成立，在成立之前，公司主要從事于鎳氫電池輥壓設(shè)備的生產(chǎn)；而因?qū)︿囯娦袠I(yè)發(fā)展看好，遂在成立后專注于鋰電輥壓機(jī)的研發(fā)與制造，并在 2002 年成功銷售首臺(tái)鋰電池輥壓機(jī)，開始打造鋰電輥壓設(shè)備產(chǎn)品系列；2003 年經(jīng)過國家質(zhì)檢總局審批獲得國家 863 計(jì)劃動(dòng)力電池配套設(shè)備連軋生產(chǎn)線連續(xù)質(zhì)量信得過單位。
成長期（2005-2014 年）
2005 年，公司成功研發(fā) 800mm 直徑輥壓機(jī)，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，打破國外技術(shù)壟斷，并于2006 年成功銷售首臺(tái)自主制造的 800mm 直徑加熱輥壓機(jī)，成功打造國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)品系列。
2007 年，公司產(chǎn)品通過 ISO9001:2000 質(zhì)量體系認(rèn)證，進(jìn)一步打開市場空間，并先后成功與比亞迪、松下、三星等電池應(yīng)用廠商建立業(yè)務(wù)關(guān)系。2012 年，由公司起草的電池輥壓機(jī)河北省地方標(biāo)準(zhǔn)正式頒布。
快速發(fā)展期（2015 年-至今）
2015 年公司順利完成了全系列加熱輥的設(shè)計(jì)研發(fā)，標(biāo)志著公司技術(shù)已躋身國際一流行列。隨著公司廠房擴(kuò)展以及技術(shù)提升，公司已具備向國內(nèi)外頂尖鋰電池制造商以及應(yīng)用商供應(yīng)設(shè)備的能力。公司陸續(xù)與寧德時(shí)代、比亞迪、遠(yuǎn)景動(dòng)力等龍頭企業(yè)建立業(yè)務(wù)關(guān)系。2020年公司成功銷售首臺(tái)高分子材料成型設(shè)備，2022 年公司成功研發(fā)國內(nèi)第一條高性能碳纖維預(yù)浸布生產(chǎn)線，再次確認(rèn)了公司在國內(nèi)同行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先地位。
1.2. 濕法輥壓領(lǐng)域龍頭企業(yè)
納科諾爾深耕鋰電輥壓設(shè)備領(lǐng)域多年，在國內(nèi)市場占據(jù)優(yōu)勢。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，鋰電輥壓設(shè)備行業(yè)集中度較高，2022 年國內(nèi)鋰電輥壓設(shè)備行業(yè) CR3 為 59.4%，其中納科諾爾排名第一，市占率高達(dá) 23.4%。
納科諾爾的技術(shù)積累屬于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。納科諾爾目前已形成 8 項(xiàng)具有競爭優(yōu)勢的核心技術(shù)，包括高精度裝機(jī)技術(shù)、油加熱技術(shù)、高速張力控制技術(shù)、多連桿聯(lián)軸器技術(shù)、四軸收卷技術(shù)等技術(shù)。此外，公司輥壓設(shè)備軋輥尺寸、生產(chǎn)速度、厚度精度各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)，均處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，甚至領(lǐng)先市場。在追求高性能的干法電極設(shè)備領(lǐng)域，深厚的技術(shù)底蘊(yùn)給了納科諾爾推陳出新的強(qiáng)大動(dòng)能。
1.3. 清研納科：合作共贏新高度，干法電極創(chuàng)新者
清研納科股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中：清研納科是 2023 年由清研電子與納科諾爾進(jìn)行共同合資而成的，清研電子占股 40%，納科諾爾占股 40%，清研納科自身占股 20%。清研電子是深圳清華大學(xué)研究院儲(chǔ)能重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室通過科技轉(zhuǎn)化，內(nèi)部孵化的一家創(chuàng)新性高科技企業(yè)，其在近兩年將“粉體干法成膜”技術(shù)成功應(yīng)用于超級(jí)電容器和鋰離子電池的電極制造領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)綠色制造；而納科諾爾則是錕壓機(jī)的專精特新小巨人企業(yè)，納科諾爾與清研電子早在 2009年就有合作，同時(shí)在 2022 年達(dá)成了深度戰(zhàn)略合作，專注于“動(dòng)力電池用干法電極”的研究與合作。
公司深耕干法電極。清研納科作為清研電子與納科諾爾聯(lián)合創(chuàng)立的智能化裝備公司，一直致力于推動(dòng)干法電極這項(xiàng)顛覆性技術(shù)的工藝裝備化。自 2023 年 CIBF 推出國內(nèi)首臺(tái)套“粉體成膜復(fù)合一體化裝備”，而在今年 CIBF2024，清研納科在清研電子與納科諾爾強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的戰(zhàn)略高度指導(dǎo)下，再度迅速推出重磅產(chǎn)品“粉體成膜雙面復(fù)合一體化裝備”，該智能裝備將助推干法電極進(jìn)入小規(guī)?；慨a(chǎn)階段，生產(chǎn)速度將達(dá)到 50m/min。
1.4. 公司業(yè)績處于持續(xù)增長趨勢
軋機(jī)是主要收入來源。納科諾爾營業(yè)收入從 2020 年的 0.98 億元，上漲到 2023 年的 9.46億元，2022 相較 2020 年增長 671%，2023 年的同比增長率則為 25.03%，2020-2022之間出現(xiàn)井噴式增長的主要原因是新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，鋰電池生產(chǎn)企業(yè)不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，受下游鋰電池生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的影響；2023 年上漲的主要原因是國內(nèi)動(dòng)力市場狀態(tài)比較穩(wěn)定，整體行情景氣度較高。
歸母凈利潤受行業(yè)影響不斷增長，納科諾爾從 2020 年-0.28 億元增長到 2023 年 1.24億元。
毛利率平穩(wěn)增長。毛利率從 2020 年的 12.47%上升到 2023 年 25%，其原因是2020-2022 年新能源汽車市場的快速發(fā)展同時(shí)公司提供的錕壓機(jī)產(chǎn)品定制化特征較強(qiáng)，產(chǎn)品功能不斷增強(qiáng)，產(chǎn)品附加值在不斷增高；2023 年保持平穩(wěn)的原因是國內(nèi)市場較為穩(wěn)定。
受客戶訂單增長影響，資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)。納科諾爾由 2020 年 69.9%增長到 2022 年82.07%，隨后回落至 2023 年的 64.93%。2020-2022 不斷增長的原因是一方面客戶訂單持續(xù)增加，合同預(yù)付款大量增加；另一方面是客戶訂單的增長帶動(dòng)采購量不斷增加，導(dǎo)致應(yīng)付供應(yīng)商款項(xiàng)大幅增加。
受營業(yè)收入增加影響，費(fèi)用率在不斷下降。納科諾爾費(fèi)用率在 2020 至 2022 年，從 37.18%下降到 9.71%，2020 年源于宏觀原因影響，公司銷售活動(dòng)遇阻但期間費(fèi)用照常發(fā)生，導(dǎo)致費(fèi)用率較高，但隨著 2021 年正常推進(jìn)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，營業(yè)收入增長，則形成了下降的趨勢。
經(jīng)營總現(xiàn)金流持續(xù)波動(dòng)。2020-2023 年經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)較劇烈，2020 年受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境原因影響，收入較低，存貨及應(yīng)收賬款余額較高，處于凈流出的狀態(tài)；2021 年因公司在手訂單持續(xù)增加，客戶預(yù)付的設(shè)備款大幅增加導(dǎo)致凈流入狀態(tài)；2022 年因公司主要客戶以銀行承兌匯票，迪鏈等非現(xiàn)金結(jié)算的方式增加導(dǎo)致。
2.
干法電極設(shè)備國產(chǎn)化序幕拉起
2.1. 干法電極：較傳統(tǒng)濕法優(yōu)勢明顯，是未來電池的發(fā)展方向
2.1.1. 無需液態(tài)電解質(zhì)的全新極片制備方式
極片生產(chǎn)是鋰電池生產(chǎn)的前段工藝部分，旨在打造涂覆有正負(fù)極活性物質(zhì)的極片，是對(duì)電池性能影響最大的環(huán)節(jié)之一。在傳統(tǒng)工藝中，極片制造主要包括攪料、涂布、輥壓、分切幾個(gè)步驟，這幾個(gè)步驟設(shè)備價(jià)值共占全流程的 40%。而干法工藝則是一種全新的極片制備方式，最大特點(diǎn)在于制備過程無需溶劑。
1）傳統(tǒng)濕法電極工藝：將原料、粘合劑、NMP 溶劑混合制備而成的漿料，按要求濕涂在集流體表面，并對(duì)集流體上的涂覆漿料進(jìn)行干燥與壓延。
2）干法電極工藝：一種鋰離子電池制造發(fā)新工藝，在電極的制程中不采用溶劑，通常是將正/負(fù)極活性物質(zhì)、導(dǎo)電劑與固態(tài)粘結(jié)劑直接混合后，直接噴涂到集流體上，或者通過不同的工藝制成自支撐膜后與集流體復(fù)合。
2.1.2. 干法工藝是較傳統(tǒng)濕法工藝的全面優(yōu)化
1）顯著降低鋰電池的生產(chǎn)總成本
干法工藝能為鋰電池生產(chǎn)帶來革命性的降本。前段工序是鋰電池生產(chǎn)線中成本占比最高的部分，而干法工藝能有效降低前段工序的成本。據(jù)特斯拉的估算，與傳統(tǒng)濕法電極工藝相比，干法工藝或?qū)@著降低超過 18%的生產(chǎn)成本和 41%的設(shè)備投資。
溶劑節(jié)?。?/strong>濕法工藝的漿料混合過程需要使用大量 N-甲基-2-吡咯烷酮(NMP)充當(dāng)溶劑，它非常昂貴(增加成本)而且有毒(污染環(huán)境)。干法工藝不需要水與 NMP（即 N-甲基-2-吡咯烷酮）來充當(dāng)溶劑，可以節(jié)省漿料制備中這部分溶劑成本和環(huán)保成本。
能源節(jié)約：濕法工藝中，前段工序的干燥、溶劑回收步驟的能耗占整個(gè)電池生產(chǎn)流程的 46%以上，是能耗最大的步驟之一。由于干法工藝無需溶劑，這部分能耗成本可以完全削減。
設(shè)備簡化：在干法工藝中，由于無需溶劑，除了節(jié)省溶劑本身的成本，還節(jié)省了溶劑蒸發(fā)、回收、干燥等設(shè)備的成本。這也是在 2020 年特斯拉電池聲稱“采用干法電極技術(shù)生產(chǎn)電池時(shí)，電池生產(chǎn)設(shè)備的空間、能耗和成本降低為原來成本十分之一”的主要原因。
占地減少：由于簡化了很多設(shè)備，干法工藝能夠顯著縮短生產(chǎn)線長度，大約減少 100 米，大大減少了企業(yè)的用地成本。
2）提升電池質(zhì)量
相比傳統(tǒng)工藝，干法電極工藝制備的電池具備顯著的質(zhì)量優(yōu)勢。干法工藝最大的特點(diǎn)便是無需溶劑，有利于提高電池能量密度。因?yàn)闆]有溶劑殘留，迂曲度更小，壓實(shí)密度可以更高（提高 10%以上）。并且，在對(duì)溶劑的逐步舍棄過程中，負(fù)極材料的融合更好，便于負(fù)極補(bǔ)鋰，減少首次循環(huán)容量損失。目前，干電極能量密度超過 300Wh/kg，遠(yuǎn)期可達(dá)到500Wh/kg。此外，干法電極工藝還具備延長使用壽命等特點(diǎn)。
3）對(duì)環(huán)境更友好
干法電極工藝對(duì)環(huán)境更友好，有利于企業(yè)降低環(huán)境的相關(guān)成本。濕法工藝所用的 NMP 溶劑有毒性與污染性，而無需溶劑的干法工藝可以有效規(guī)避 NMP 污染與企業(yè)防范污染的成本。同時(shí)，干法工藝造成的溫室氣體排放只有 50-100 公斤/kWh，顯著低于濕法工藝的150-200 公斤/kWh，有利于企業(yè)節(jié)約碳排放指標(biāo)。
2.1.3. 特斯拉 4680 電池：干法工藝的開拓者
特斯拉 4680 電池證明了干法電極工藝的競爭力。特斯拉一直以電動(dòng)車降本為目標(biāo)，在動(dòng)力電池占整車成本 30-40%情況下，干法工藝無疑是降本的重要途徑。2019 年，特斯拉溢價(jià) 55%收購 Maxwell，旨在將其干法技術(shù)運(yùn)用于動(dòng)力電池，并于次年公布了使用干法工藝的 4680 電池。相比上一代 2170 電池，4680 電池在達(dá)到其 6 倍功率的同時(shí)，顯著地降低了 14%的電池單位生產(chǎn)成本。并且，特斯拉宣布將進(jìn)一步于 2024 年底完成正極干法 4680電池的量產(chǎn)。
2.2. 電池領(lǐng)域后起之秀，干法電極呼喚新一代先進(jìn)設(shè)備
2.2.1. 全新的干法制膜設(shè)備
制成電極自支撐膜的設(shè)備，是干法電極的核心工藝段，也是傳統(tǒng)濕法所沒有的技術(shù)難點(diǎn)。原纖化制膜是極片輥壓的前段環(huán)節(jié)，活性材料、導(dǎo)電劑、粘合劑的混合物被送入原纖化制膜設(shè)備，在機(jī)器的輥壓下形成自支撐膜。
2.2.2. 更高性能的輥壓設(shè)備
相較傳統(tǒng)濕法工藝，在干法工藝中，將自支撐膜輥壓到金屬箔上需要更高性能的輥壓設(shè)備。正極材料活性較高，在干法工藝的輥壓過程中不穩(wěn)定性較高、易發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，并且輥壓后自支撐膜容易掉粉，這要求輥壓機(jī)有更高的厚度控制和壓力均勻性。此外，干法電極制備不用溶劑，會(huì)出現(xiàn)固-固界面阻抗過大的問題，得用更大的外力進(jìn)行抵消，因此干法工藝需要更大壓力的輥壓機(jī)。被認(rèn)為是特斯拉 4680 干法電池曾使用的 SACMI 輥壓機(jī)工作壓力在 2000T 以上，遠(yuǎn)高于一般濕法輥壓機(jī)。
2.3. 干法電極方興未艾，配套設(shè)備大有可為
2.3.1. 國內(nèi)鋰電行業(yè)持續(xù)增長，鋰電設(shè)備市場規(guī)模步步走高
國內(nèi)鋰電行業(yè)未來可期，生產(chǎn)能力穩(wěn)步向上。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，在全球市場需求增長的拉動(dòng)下，2022 年國內(nèi)鋰電池行業(yè)產(chǎn)能達(dá)到 930GWh，同比增長 106%，預(yù)計(jì) 2025 年產(chǎn)能將達(dá)到 2900GWh，2022-2025 年 CAGR 達(dá) 46.10%。在全球環(huán)保政策與全球新能源車產(chǎn)量的雙重拉動(dòng)下，我國鋰電池行業(yè)有望保持上行，給上下游企業(yè)持續(xù)帶來發(fā)展契機(jī)。
鋰電設(shè)備市場規(guī)模步步走高，撬動(dòng)干法電極設(shè)備未來成長。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2022 年中國鋰電生產(chǎn)設(shè)備市場規(guī)模約為 1000 億元，同比增長 70.1%，主要是由于國內(nèi)鋰電池企業(yè)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張、擴(kuò)產(chǎn)加快。其中，2022 年中國鋰電輥壓設(shè)備市場達(dá) 32 億元，同比增長 77.8%，至 2025 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 60 億元，2022-2025 年 CAGR 達(dá) 23.3%。在后續(xù)鋰電池產(chǎn)能持續(xù)增長、設(shè)備迭代需求旺盛的背景下，中國鋰電輥壓設(shè)備市場預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)大，不俗的增量市場有望為干法電極設(shè)備提供良好的市場基礎(chǔ)。
2.3.2. 干法電極優(yōu)勢明顯，設(shè)備替代前景廣闊
干法電極具備成本節(jié)約、高電池性能、環(huán)境友好等一系列優(yōu)勢，能顯著提升電池廠商的市場競爭力，具有廣闊替代市場。當(dāng)電池廠商對(duì)鋰電池生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，將濕法工藝切換成干法工藝時(shí)，只需要對(duì)前段工序進(jìn)行改造。于干法工藝無需溶劑，電池廠商可以移除溶劑回收、干燥等工序，只替換混料設(shè)備與輥壓設(shè)備等前段設(shè)備，資本開支與時(shí)間損耗的負(fù)擔(dān)較低。因此，隨著國產(chǎn)干法工藝逐漸成熟，國內(nèi)輥壓設(shè)備領(lǐng)域或?qū)⒂瓉頋穹üに嚽袚Q為干法工藝的替換熱潮。
依托發(fā)達(dá)的鋰電行業(yè)生態(tài)，中國干法設(shè)備廠商逐漸嶄露頭角。在干法電極設(shè)備領(lǐng)域，先行一步的是特斯拉前后的幾家供應(yīng)商 Saueressing、SACMI、PNT 等，行業(yè)整體處于初步摸索階段。干法電極設(shè)備的研發(fā)不能靠閉門造車，需要有電池廠商的深度技術(shù)合作，而擁有全球 7 成以上鋰電池出貨量的中國產(chǎn)業(yè)鏈給了國產(chǎn)設(shè)備良好的催化環(huán)境。近年以來，納科諾爾、贏合科技等多家國內(nèi)企業(yè)陸續(xù)開始研發(fā)，并接連推出成品，甚至獲得訂單。有完善的鋰電產(chǎn)業(yè)上下游的加持，國產(chǎn)干法電極設(shè)備迎來崛起良機(jī)。
2.3.3. 納科諾爾：濕法輥壓領(lǐng)域的龍頭企業(yè)
1）聯(lián)合清研：十年技術(shù)積累，占據(jù)行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢
與清華大學(xué)研究院開展深度合作，在技術(shù)競爭中具備優(yōu)勢。2022 年，公司與清華大學(xué)研究院的王臣博士開展深度合作，并成立合資公司清研納科，旨在將研究院技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化，共同開發(fā)顛覆性的干法電極輥壓設(shè)備。此前，王臣博士早已在 2017 年之前便開始研究干法工藝，主要應(yīng)用于超級(jí)電容器。通過此次深度合作，納科諾爾將輥壓設(shè)備制造經(jīng)驗(yàn)與清研的干法工藝融會(huì)貫通，技術(shù)積累領(lǐng)跑同行業(yè)，成為國內(nèi)最早一批進(jìn)入干法電極技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)。
2）干法電極設(shè)備初具雛形，即將帶來成長新動(dòng)能
2024 年初，納科諾爾重磅推出干法電極成型覆合一體機(jī)，實(shí)現(xiàn)電極膜成型以及電極膜與集流體復(fù)合的一體化，率先開啟干法電極的產(chǎn)業(yè)化及國產(chǎn)化的新進(jìn)程。并且，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)與 Maxwell 差異顯著，具有獨(dú)立自主性和原創(chuàng)性，為其未來在歐美市場攻城略地打下專利基礎(chǔ)。目前，納科諾爾已開始獲得國內(nèi)某些頭部客戶的干法電極設(shè)備訂單。預(yù)計(jì)隨著干法電極量產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)，干法電極設(shè)備將迅速成為公司的增長新引擎。
3.干法技術(shù)在固態(tài)電池享有突出的工藝優(yōu)勢，正在快速發(fā)展
3.1. 固態(tài)電池需要干法電極
3.1.1. 固態(tài)電池正處于重要的發(fā)展節(jié)點(diǎn)
全固態(tài)電池具有技術(shù)顛覆的性能潛力：
1） 高安全性：采用無機(jī)不可燃電解質(zhì)，熱穩(wěn)定性好；
2） 高能量密度：可以采用雙極板結(jié)構(gòu)，兼容金屬鋰等高容量正負(fù)極材料；
3） 高功率：固態(tài)電解質(zhì)的離子跳躍輸運(yùn)機(jī)制，離子電導(dǎo)率和高鋰離子遷移數(shù)高；
4） 好的溫度適應(yīng)性：-30~100°C 寬溫域內(nèi)固態(tài)電解質(zhì)不凝固不氣化；
5） 材料選型范圍廣：電壓窗口寬，耐高電壓穩(wěn)定性好。
固態(tài)電池是公認(rèn)的下一代電池的首選方案之一，被列入中國、美國、歐盟、日韓等主要國家的發(fā)展戰(zhàn)略，也成為下一代電池技術(shù)競爭的關(guān)鍵制高點(diǎn)。
目前固態(tài)電池已實(shí)現(xiàn)了一系列技術(shù)突破，但距離產(chǎn)業(yè)化仍面臨一系列科學(xué)難題。
3.1.2. 干法電極有利于解決固態(tài)電池科學(xué)難題
干法電極能夠提高固態(tài)電池性能。干法電極是一種新型的電極制備技術(shù)，這種技術(shù)不使用液態(tài)溶劑來分散活性材料和導(dǎo)電添加劑，而是直接將活性材料、導(dǎo)電劑和粘合劑的固態(tài)粉末混合在一起。通常來說，在干法電極的制作過程中，先把活性材料（電池中能儲(chǔ)存電能的物質(zhì)）、導(dǎo)電劑（幫助電流在電池中流動(dòng)的物質(zhì)）和粘合劑（讓這些材料能緊緊粘在一起的物質(zhì)）混在一起，在混合過程中，高分子量的粘合劑粉末會(huì)被拉伸為纖維狀，接著，把這些混合物壓成薄片，再把薄片在電池的集流體上（即電池中導(dǎo)電的部分，比如銅箔或鋁箔）。除干法電極技術(shù)本身固有的優(yōu)勢外，在固態(tài)電池的生產(chǎn)中，干法電極工藝與濕法電極工藝相比優(yōu)勢有：
解決溶劑殘留問題，減少污染。采用干法電極工藝，固態(tài)電池的極片制造過程可以實(shí)現(xiàn)完全干燥，消除濕法工藝烘干后溶劑分子的殘留問題。
多種固態(tài)電解質(zhì)與電極制造溶劑不相容，僅能使用干法工藝。硫化物電解質(zhì)與極性有機(jī)溶劑會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的絡(luò)合反應(yīng)，澆鑄后無法完全去除溶劑，硫化物電解質(zhì)會(huì)被溶解，氧化物電解質(zhì)也會(huì)與有機(jī)溶劑發(fā)生反應(yīng)，嚴(yán)重影響離子導(dǎo)電性，降低性能，因此干法電極在硫化物固態(tài)電池優(yōu)勢顯著。
改善界面問題。使用干法電極技術(shù)生產(chǎn)的固態(tài)電池活性材料表面覆蓋電解質(zhì)的面積大，分布更加均勻，接觸更加緊密，有利于離子的傳導(dǎo)。
導(dǎo)電性能更強(qiáng)。干法電極技術(shù)沒有溶劑蒸發(fā)步驟，使得干法電極常用的炭黑導(dǎo)電劑在各成分之間的分散程度顯著提高，提高導(dǎo)電能力。
干法電極中使用的纖維化粘合劑可以延長電池壽命。傳統(tǒng)的濕法工藝中 PVDF-NMP 體系粘結(jié)強(qiáng)度有限，而干法電極中由 PTFE 原纖維化構(gòu)成的二維網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，可以抑制活性物質(zhì)顆粒的體積膨脹，防止其從集流體表面脫落。
適配金屬鋰負(fù)極：固態(tài)電池的主流負(fù)極金屬鋰會(huì)與溶劑反應(yīng)，導(dǎo)致膨脹更加嚴(yán)重。
提高活性材料利用率：干法可以通過改變粘合劑分散和電極微觀結(jié)構(gòu)來明顯改善電解質(zhì)和電極中的離子傳導(dǎo)，從而降低離子彎曲度，從而保證活性材料的利用率。
3.1.3. 干法固態(tài)電解質(zhì)技術(shù)正在加快研發(fā)進(jìn)度
固態(tài)電池需要突破的核心工藝為固態(tài)電解質(zhì)成膜工藝。不同的工藝會(huì)影響固體電解質(zhì)膜的厚度和離子電導(dǎo)率，固體電解質(zhì)膜過厚會(huì)降低全固態(tài)電池的質(zhì)量能量密度和體積能量密度，同時(shí)也會(huì)提高電池的內(nèi)阻。相反，固體電解質(zhì)膜過薄機(jī)械性能會(huì)變差，有可能引起短路。通過幾十年的研究，在材料開發(fā)方面，不同類型的固態(tài)電解質(zhì)（聚合物、氧化物、硫化物等）已經(jīng)能夠被成功地合成制備出來。主要的固態(tài)電解質(zhì)成膜工藝為濕法和干法兩種。硫化物固態(tài)電池主要使用干法成膜工藝，聚合物固態(tài)電池干法和濕法工藝均有使用，目前在電解質(zhì)膜機(jī)械強(qiáng)度，電導(dǎo)率等方面仍需要進(jìn)行改進(jìn)。
3.1.4. 固態(tài)電池干法技術(shù)方興未艾
國內(nèi)電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)積極布局固態(tài)電池干法電極布局，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快。寧德時(shí)代具體方案包括在干法電極制備過程中，對(duì)粘結(jié)劑 PTFE 進(jìn)行高柔性核殼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、對(duì)纖維化進(jìn)行量化控制；將超薄電解質(zhì)轉(zhuǎn)印技術(shù)、等靜壓一體成型技術(shù)應(yīng)用于電解質(zhì)成膜環(huán)節(jié)等。
多家鋰電池設(shè)備公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了干法設(shè)備的生產(chǎn)，即將向量產(chǎn)推進(jìn)。納科諾爾推出干法電極成型覆合一體機(jī)，利元亨研發(fā)成功了干法電極核心裝備，嘉拓智能建立了干法電極實(shí)驗(yàn)室推出了干法電極整線解決方案，賦能干法電極技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，曼恩斯特推出 400 型干法復(fù)合制膜一體機(jī)。
3.2. 納科諾爾憑借自身優(yōu)勢率先發(fā)力固態(tài)電池干法領(lǐng)域
3.2.1. 納科諾爾的科研優(yōu)勢顯著
納科諾爾在固態(tài)電池干法技術(shù)領(lǐng)域擁有領(lǐng)先的科研能力。納科諾爾采取的研發(fā)模式是以自研為主，聯(lián)合研發(fā)、委托研發(fā)為輔，根據(jù)客戶需求進(jìn)行研發(fā)。1）自研方面：納科諾爾深耕鋰電輥壓設(shè)備多年，在輥壓設(shè)備的精度、運(yùn)行速度等方面處于領(lǐng)先地位，為固態(tài)電池干法電極設(shè)備的研發(fā)奠定良好基礎(chǔ)。2）聯(lián)合研發(fā)方面：納科諾爾與四川新能源汽車創(chuàng)新中心有限公司就合作開發(fā)固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵設(shè)備與工藝等達(dá)成一致，未來五年時(shí)間合作開展固態(tài)電池生產(chǎn)設(shè)備的開發(fā)。四川新能源汽車創(chuàng)新中心有限公司具有區(qū)域優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，四川省對(duì)固態(tài)電池發(fā)展大力支持，四川首個(gè)固態(tài)電池創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園即將落戶宜賓；此外，四川新能源汽車創(chuàng)新中心是由中國科學(xué)院院士、清華大學(xué)歐陽明高教授團(tuán)隊(duì)帶頭發(fā)起，依托清華大學(xué)汽車安全與節(jié)能國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、清華新能源汽車產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟共同建設(shè)，主攻硫化物固態(tài)電解質(zhì)為基礎(chǔ)的全固態(tài)電池。和清研電子深度合作推出首創(chuàng)干法電極成型覆合一體機(jī)。清研電子孵化自深圳清華大學(xué)研究院，創(chuàng)新技術(shù)來自深圳清華大學(xué)研究院先進(jìn)儲(chǔ)能材料及器件實(shí)驗(yàn)室，該實(shí)驗(yàn)室專注于功率型儲(chǔ)能器件及上游材料的產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)研究 18年，其中干法電極材料技術(shù)積累超過 7 年。
3.2.2. 納科諾爾在固態(tài)電池干法領(lǐng)域目前取得的成果
納科諾爾在固態(tài)電池干法技術(shù)已取得了領(lǐng)先的技術(shù)成果。納科諾爾首先推出干法電極成型覆合一體機(jī)，實(shí)現(xiàn)了電極膜成型以及電極膜與集流體復(fù)合的一體化，率先開啟干法電極的產(chǎn)業(yè)化及國產(chǎn)化進(jìn)程。公司在固態(tài)電池生產(chǎn)設(shè)備方面，已陸續(xù)推出了高精度鋰帶壓延、負(fù)極補(bǔ)鋰、材料覆合一體機(jī)等設(shè)備，包括超高壓設(shè)備、等靜壓設(shè)備正在加快研發(fā)。未來納科諾爾將推進(jìn)多輥干法電池工藝和設(shè)備、氧化物和硫化物復(fù)合固態(tài)電解質(zhì)設(shè)備等在研項(xiàng)目落地，進(jìn)一步提升技術(shù)優(yōu)勢。
納科諾爾深度參與固態(tài)電池生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)。納科諾爾是最早參與固態(tài)電池生產(chǎn)設(shè)備相關(guān)研發(fā)的企業(yè)之一，主要參與了負(fù)極鋰帶、氧化膜等制備。于 2019 年開始與清陶新能源有設(shè)備訂單的實(shí)質(zhì)性合作，并在 2020 年榮獲其授予的“優(yōu)秀戰(zhàn)略供應(yīng)商”稱號(hào)，2022年、2023 年連續(xù)榮獲“優(yōu)秀供應(yīng)商”稱號(hào)。
4.盈利預(yù)測
4.1. 盈利預(yù)測
我們預(yù)計(jì)公司 24-26 年實(shí)現(xiàn)營收 11.49/14.79/22.02 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.05/2.56/4.04億元。
核心假設(shè)如下：
1、傳統(tǒng)輥壓機(jī)收入：鋰電行業(yè)保持比較穩(wěn)健的擴(kuò)產(chǎn)增速；
2、干法一體機(jī)收入：2025 年實(shí)現(xiàn) 0-1 的突破，預(yù)計(jì)交付 10-20 臺(tái)中試線設(shè)備，2026 年隨著干法工藝趨于成熟，干法設(shè)備收入放量。
3、毛利率：考慮到 1）公司設(shè)備附加值量持續(xù)提升，2）干法等新設(shè)備毛利率更好，公司整體毛利率有望逐年提升。
4.2. 估值
我們選取曼恩斯特、驕成超聲作為可比公司，是基于驕成和曼恩主業(yè)均為鋰電池細(xì)分環(huán)節(jié)的設(shè)備龍頭，且曼恩和驕成均有與納科諾爾類似的新產(chǎn)業(yè)趨勢 0-1 的成長機(jī)會(huì)。給予公司2025 年 40 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 91 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)競爭加?。?/strong>隨著行業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)今后對(duì)電池生產(chǎn)設(shè)備要求將大幅提升，行業(yè)將面臨競爭分化;如果市場供給的增加大于需求的增加，則行業(yè)競爭將進(jìn)一步加劇。
下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司屬于鋰電池設(shè)備制造行業(yè),與下游鋰電池的市場需求和固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)。一旦下游電池行業(yè)需求階段性下降將對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生階段性影響。
公司產(chǎn)品較為單一風(fēng)險(xiǎn)：公司主要產(chǎn)品為電池極片輥壓機(jī),在銷售收入中占比較高存在對(duì)該類產(chǎn)品的依賴性。
傳統(tǒng)主業(yè)訂單需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：電池?cái)U(kuò)產(chǎn)量波動(dòng)對(duì)應(yīng)輥壓機(jī)需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
證券研究報(bào)告《納科諾爾（832522）：輥壓機(jī)龍頭順應(yīng)趨勢，切入干法電極新領(lǐng)域》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年12月21日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
本報(bào)告分析師：
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（來源新能源前沿戰(zhàn)隊(duì)）
